Mergers & Acquisitions (M&A)

1.  Definition Mergers & Acquisitions (M&A); angelsächsischer Sammelbegriff, der alle Transaktionen, die auf dem Markt für Unternehmen, Unternehmensteile und Beteiligungen abgewickelt werden, umfasst. Nach der rechtlichen Form der Transaktion werden unter anderem Anteilskäufe (share deals), Erwerb von bestimmten Vermögensgegenständen (asset deals), Fusionen (Verschmelzung des erworbenen Unternehmens auf den Erwerber oder eine neue Gesellschaft unter Aufgabe der rechtlichen Selbständigkeit, "NewCo") sowie Joint Ventures unterschieden. M&A bezeichnet insbesondere auch einen Arbeitsbereich von Investmentbanken, die als externe Fach- und Finanzberater Mandanten bei M&A-Transaktionen unterstützen. Die Beratungsleistung von Investmentbanken ist hierbei umfangreich. Sie reicht von der strategischen Beratung (z.B. Portfolioanalyse) über die Betreuung bei der Abwicklung der Transaktion bis hin zu Hilfestellungen bei sämtlichen Fragen der Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance). Der Bereich Unternehmensfinanzierung beinhaltet neben den klassischen Kapitalbeschaffungsmaßnahmen (Equity Capital Markets, Debt Capital Markets) auch die Unterstützung bei der Entwicklung innovativer, unternehmensspezifischer Finanzierungsprodukte (Derivative Products, Structured Products). Da i.d.R. Zugang zu nicht öffentlichen Informationen besteht, werden diese Abteilungen von Investment Bankern "Insider"bereiche genannt. Im Folgenden wird ein vereinfachter Transaktionsprozeß dargestellt, der sich in die vier Phasen ■                                   Strategie ■                                  Due Diligence ■                                  Bewertung ■                                  Vertragsverhandlungen aufgliedert. Im Detail sind die Aufgaben, die einer Investmentbank im Rahmen von M&A-Mandaten zukommen, vielseitig und hängen unmittelbar von der spezifischen Situation und vom Projektstadium ab. Deshalb ist die oben dargestellte Aufgliederung nicht auf jede Transaktion übertragbar, sondern ist je nach Transaktion entsprechend zu modifizieren. Ziel dieses Beitrags ist es, nicht alle Themengebiete des Bereiches M&A umfassend abzubilden, sondern grundlegende Einblicke in dieses Gebiet insbesondere aus der Sicht von Investmentbanken zu vermitteln. Für darüber hinausgehende Informationen wird auf das kurze Literaturverzeichnis am Ende dieses Beitrags verwiesen. 2.  Strategie Die Motive für M&A-Transaktionen lassen sich im Wesentlichen in zwei Kategorien fassen: 1. Strategische Motive, 2. Finanzinvestitionen, bzw. -desinvestitionen. Im folgenden Abschnitt werden die strategisch motivierten Ursachen vorrangig behandelt, da sie in den letzten Jahren die stärksten Treiber von M&A-Transaktionen waren. Unternehmen und Finanzinstitutionen versuchen, durch die Nutzung von Synergieeffekten den Unternehmenswert zu erhöhen. Die Verbindung zweier Unternehmen ist aber nur dann für die Aktionäre eines akquirierenden Unternehmens von Vorteil, wenn der Wert nach dem Zusammenschluss größer als die Summe der Einzelwerte, erhöht um die Kaufpreisprämie und die anfallenden Übernahmekosten ist. Eine solche Wertschöpfung, zumeist bezeichnet als Synergien, kann verschiedene Ursachen haben: Kostensynergien Unternehmenszusammenschlüsse erfolgen in der Praxis häufig als Reaktion auf die Globalisierung der Wirtschaft bzw. die Entstehung eines einheitlichen europäischen Wirtschaftsraumes, wodurch die kritische Größe von Unternehmen in vielen Branchen neu definiert wird. Durch Erhöhung der Outputvolumina bzw. die Erweiterung der Operationen entstehen Kostenvorteile durch Fixkostendegression und Erfahrungskurveneffekte. Darüber hinaus dienen Unternehmenszusammenschlüsse als Katalysator von Anpassungen der Kostenstrukturen in den Vertriebssystemen und den Verwaltungsbereichen. Ertragssynergien Ertragssynergien können immer dann realisiert werden, wenn durch eine M&A-Transaktion neue Produkte, neue Märkte bzw. neue Vertriebswege erschlossen werden, es sich also um komplementäre Strukturen der Partner handelt. Steuervorteile Beim Erwerb eines Unternehmens können unter bestimmten Voraussetzungen Verlustvorträge beim erwerbenden Unternehmen genutzt werden. Höher rentierliche Investitionen Insbesondere Unternehmen mit hohen operativen Cash Flows aus reifen Produktlinien ("Cash Cows") können in den angestammten Produktbereichen einen Mangel an attraktiven Investitionsmöglichkeiten aufweisen. In diesen Situationen kann der Zusammenschluss mit einem liquiditätsknappen, aber innovativen Unternehmen für beide Seiten von Vorteil sein. Häufig erfüllen Technologie- und Biotechnologieunternehmen dieses Anforderungsprofil. Strukturierung In der M&A-Praxis wird vor allem zwischen Transaktionen unter Gleichberechtigten, sog. Merger of Equals (MoE) und Übernahmen (Akquisition) unterschieden. Im Unterschied zum MoE sind bei der Übernahme zur Erreichung der Kontrolle Übernahmeprämien zu zahlen, also ein Aufschlag auf den fairen Unternehmenswert der Zielgesellschaft. Bei einem MoE gibt es definitionsgemäß keinen Kontrollwechsel, weil sich die Aktionäre und die Organe beider Gesellschaften gleichberechtigt in einer neuen Gesellschaft zusammenschliessen. Dies erfolgt in Deutschland häufig auf dem Rechtsweg einer Verschmelzung auf eine NewCo, also eine neugegründete Gesellschaft. Ein weiteres Unterscheidungskriterium bei Akquisitionen liegt in der Haltung des Managements der Zielgesellschaft (freundliche und feindliche Übernahme). Sowohl freundliche als auch feindliche Übernahmen von börsennotierten Zielgesellschaften haben in Deutschland nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahme-Gesetz (WpÜG) zu erfolgen, das sowohl den Bieter als auch die Zielgesellschaft bei öffentlichen Angeboten zu einem fairen und transparenten Verfahren anhält. Feindliche Übernahmen können in Form eines "Dawn Raids" oder eines "Proxy Fights" durchgeführt werden. Beim Dawn Raid versucht der Käufer, unbemerkt von der Zielgesellschaft durch den Kauf von Aktien Kontrollrechte zu übernehmen. Da in Deutschland die Überschreitung bestimmter Beteiligungsgrenzen nach § 21 WpHG innerhalb von sieben Tagen dem betroffenen Unternehmen mitgeteilt werden muss, versucht der Käufer, kurzfristig möglichst große Aktienpakete von institutionellen Anlegern zu erwerben. Im Falle eines Proxy Fights versucht der feindliche Investor, Stimmrechte zu erwerben, ohne dabei Aktien zu kaufen, um über Hauptversammlung und Aufsichtrat den Vorstand der Zielunternehmen in seinem Sinne zu beeinflussen. Die Abberufung der Kontroll- und Leitungsgremien ist in Deutschland allerdings nur unter erschwerten Bedingungen möglich, so dass diese Form der feindlichen Übernahme nur bedingt und in der Regel nur vor turnusmäßigen Wechseln der entsprechenden Gremien durchgeführt werden kann. Der "Bear Hug" ist eine Mischung aus freundlicher und feindlicher Übernahme, die dadurch gekennzeichnet ist, dass das öffentliche Angebot und die Kommunikation der Übernahmeabsichten gegenüber dem Management der Zielunternehmen gleichzeitig stattfinden. Hinsichtlich der Wertschöpfung der beteiligten Unternehmen werden horizontale, vertikale und laterale M&A-Transaktionen unterschieden. Horizontale Transaktionen verbinden Unternehmen der gleichen Produktionsstufe, während in vertikalen Zusammenschlüssen Unternehmen nachgelagerter Stufen verbunden werden. Von lateralen Transaktionen spricht man, wenn die Aktivitäten der Partner in keinem unmittelbaren Zusammenhang stehen. Die Einteilung von Transaktionen entsprechend ihrer Zahlungsart (Deal Currency) erfolgt in Bartransaktion bzw. sog. "Papier"transaktionen (Kauf gegen Aktien des Erwerbers). Beide Möglichkeiten der Übernahme schließen die Zahlung einer Prämie mit ein. Erfahrungsgemäss sind die Prämien bei Papiertransaktionen signifikant niedriger, weil die Aktionäre der Zielgesellschaft von den Synergiepotentialen durch Halten der Papiere des Erwerbers profitieren können, während beim Barkauf die Synergiepotenziale vorab teilweise abgegolten werden. Anstelle des Aktienkaufs kann eine Übernahme aber auch durch den Kauf von Vermögensteilen (Assets) durchgeführt werden, wobei die "Deal Currency" grundsätzlich wiederum in Bargeld oder Aktien bestehen kann. Finanzierung Zur Finanzierung von M&A-Transaktionen bieten sich grundsätzlich drei Alternativen: freie Cash Flows des Käufers das Eigen- oder Fremdkapital des Käufers das Eigen- oder Fremdkapital der Zielgesellschaft. Die Finanzierung des Kaufpreises über liquide Mittel des Käufers ist die klassische und einfachste Form, die vor allem zum Kauf kleinerer Unternehmen genutzt wird. Ein solcher Aktivtausch erfordert keine weitere Finanzierungsexpertise und ist abhängig von der Verfügbarkeit freier Cash Flows. Darüber hinaus hat der Käufer die Möglichkeit, die Übernahme durch die Aufnahme von Fremd- oder Eigenkapital zu finanzieren. Die Fremdkapitalaufnahme wird durch die Kapitalstruktur und die Kreditfähigkeit der Unternehmen beschränkt. Zur Verfügung stehen in erster Linie die Kreditaufnahme über Banken sowie die Emission von Anleihen. Die Fähigkeit einer Unternehmung, Eigenkapital zu generieren, hängt ganz wesentlich von der Gesellschaftsform sowie von der Handelbarkeit der Anteile im Falle von Aktiengesellschaften ab. Für Unternehmen, die nicht unter der Rechtsform der Aktiengesellschaft firmieren, ist die Aufnahme von Eigenkapital deutlich schwieriger. Neben der Suche nach neuen Gesellschaftern existiert lediglich die Möglichkeit des Börsenganges (Going Public) und die Inanspruchnahme bestehender Eigner um neue Kapitaleinlagen. Eine börsennotierte Aktiengesellschaft kann über eine am Markt durchgeführte Kapitalerhöhung einfacher Eigenkapital an den Kapitalmärkten erhalten. Die Finanzierung einer Transaktion über die Bilanz der Zielunternehmen ist eine neuere Form der Finanzierung, die insbesondere während der großen Welle feindlicher Übernahmen in den 80er Jahren verwandt wurde bzw. diese maßgeblich stützte, da eine Akquisition dadurch auch weniger finanzstarken Investoren möglich wurde. Der Leveraged Buyout ist durch einen besonders hohen Fremdfinanzierungsanteil gekennzeichnet. Die verstärkte Anwendung dieses Instruments hat zur Entstehung eines Marktes für hochverzinsliche Anleihen (High Yield Bond, Junk Bond) geführt. Dieser ist Ende der 80er Jahre zusammengebrochen, da im Zuge einer Merger-Welle unzählige Fusionen stattgefunden haben, die den fundamentalen Grundsätzen widersprachen. Handelt es sich bei dem bzw. den Käufern um Manager der Zielunternehmen, spricht man von einem Management Buy- Out (MBO). Im Falle eines Management Buy-In (MBI) wird die Unternehmung von einem externen Management übernommen. Abwehrmaßnahmen Obwohl feindliche Übernahmen in Deutschland bis vor kurzem eher Ausnahmeerscheinungen darstellten, sollen diese zuerst in den USA aufgetretenen Maßnahmen zur Abwehr unfreundlicher Übernahmen in diesem Zusammenhang mit Blick auf ihre künftige Bedeutung vorgestellt werden. Die größer werdende Akzeptanz solch feindlicher Übernahmen wird die Arbeit von Investmentbanken deutlich verstärken. Antizipierende Abwehrstrategien werden i.d.R. bereits implementiert, bevor es zu einer feindlichen Ubernahmeattacke kommt; in diesem Zusammenhang ist man bemüht, die Möglichkeit der Übernahme von Kontrollrechten einzuschränken. Mithilfe einer "Recapitalization" wird versucht, durch die Beeinflussung der eigenen Kapitaloder Aktionärsstruktur eine Übernahme zu verhindern bzw. zu erschweren. Das geschieht z.B. durch die Ausgabe von Vorzugsaktien. Diese werden mit erweiterten Stimmrechten und der Auflage, dass sie vor Verkauf gegen Stammaktien getauscht werden müssen, ausgestattet. Dadurch erhält das Management im Laufe des Verkaufs der Anteile anderer Eigner immer mehr Stimmrechte (Dual Class Recapitalization). Eine weitere Möglichkeit besteht in der fremdfinanzierten Sonderausschüttung, wodurch die Unternehmung durch den höheren Verschuldungsgrad an Attraktivität verliert (Leveraged Recapitalization). Beide Strategien sind zur Abwehr von Corporate Raiders entwickelt worden und verlieren einen Teil ihrer Wirksamkeit, wenn ein Käufer aus strategischen Gründen versucht, die Zielunternehmen zu erwerben. Mithilfe eines "Staggered Board" wird versucht, durch die zeitlich gestaffelte Wahl von Aufsichtsräten die Einflussnahme von feindlichen Käufern zu verhindern. Selbst bei Stimmrechtsmehrheiten kann nur eine limitierte Anzahl von Mitgliedern des Kontrollgremiums im Zuge einer Wahl ausgewechselt werden. Diese Strategie ist in Deutschland meist nicht notwendig, da die Entscheidungsgremien einer Aktiengesellschaft per Gesetz nur unter sehr schwerwiegenden Umständen wie z.B. grobe Pflichtvemachlässigung anders als tumusmässig ausgetauscht werden können. Hinter dem Grundprinzip von "Poison Pills" verbirgt sich ein bedingtes Rechtsgeschäft. Dabei wirkt ein Übernahme versuch bzw. das Überschreiten bestimmter Anteile als auslösendes Moment. Im Falle von "Flip-in Poison Pills" erhalten Altaktionäre das Recht, Aktien der Zielunternehmen zum halben Preis zu erwerben, während beim Einsatz von "Flip-over Poison Pills" Anteile am Käufer zum halben Marktpreis erworben werden können. "Golden Parachutes" werden eingesetzt, um den Kaufpreis dadurch zu erhöhen, dass mit Mitgliedern des Managements besonders langlaufende, mit hohen Abfindungen dotierte Verträge abgeschlossen werden. Der mit einer Übernahme oftmals verbundene Wechsel der Führungsmannschaft bedingt somit außergewöhnliche Abfindungszahlungen, die den Kaufpreis erhöhen. All diese Maßnahmen finden ihre Begrenzung in ihrer rechtlichen Fragwürdigkeit, der geringen Akzeptanz durch den Aktienmarkt und die entsprechende potentielle Wirkung auf den eigenen Aktienkurs. Im Gegensatz zu den antizipierenden dienen die reaktiven Abwehrstrategien der unmittelbaren Reaktion auf feindliche Übernahmeversuche. Grundsätzlich besteht die Möglichkeit für die Zielunternehmen, nach einem in ihren Augen besseren Kandidaten, einem White Knight, zu suchen, von dem man sich bereitwillig übernehmen lässt. Bei der Anwendung einer "PacMan"-Strategie versucht das Zielunternehmen seinerseits, den vermeintlichen Käufer zu übernehmen. Durch den Verkauf von besonders attraktiven Vermögensgegenständen wird versucht, das Geschäft für den Angreifer uninteressant zu machen (Sale of Crown Jewels). Eine weitere unmittelbare Abwehrmaßnahme besteht im Einreichen zahlreicher begründeter wie unbegründeter Klagen gegen den potentiellen Käufer, um die Übernahme zeitlich so lange wie möglich zu verzögern. Dadurch kann die Attraktivität der Akquisition ebenfalls erheblich gemindert kann. Der Einsatz einiger dieser Instrumente ist seitens des Gesetzgebers in Deutschland beschränkt worden. Das Management ist einerseits dem Wohl des Anteilseigners verpflichtet, andererseits rriüssen die Bezüge des Vorstandes in einem angemessenen Verhältnis zu seiner Leistung stehen. Schlagen alle Abwehrmaßnahmen fehl, muss bei jeder weiteren Vorgehens weise im Vordergrund stehen, die Interessen der Anteilseigner zu wahren. Mit der Problematik der Interessenskonvergenz von Management und Aktionären beschäftigt sich die Principal-Agent-Theorie. Transaktionsinitiierung Nachdem sich beispielsweise im Rahmen eines Verkaufsmandats Verkäufer und Investmentbank auf die Strukturierung des Prozesses geeinigt haben, kommt es zur Transaktionsinitiierung. Die ausgewählten potentiellen Käufer werden angesprochen, und bei Interesse wird ein "Teaser" zugesandt. Darunter ist ein anonymes Kurzprofil des zum Verkauf stehenden Unternehmens zu verstehen. Stößt der Teaser auf Interesse, so wird der potentielle Käufer eine Vertraulichkeitserklärung (Confidentiality Agreement) unterzeichnen und daraufhin ein ausführliches Informationsmemorandum über das Unternehmen erhalten. Dieses gliedert sich im allgemeinen in folgende Kapitel: Management Summary, Unternehmensprofil inklusive SWOT- Analyse des Unternehmens, Markt und Wettbewerb, Produkte und Vertrieb, Personal und Organisation sowie Finanzdaten. Um detailliertere Informationen über das Unternehmen im Rahmen einer Due Diligence zu erlangen, muss der potentielle Käufer im nächsten Schritt ein indikatives (non-binding) Angebot zum Erwerb des Unternehmens abgeben. Ein "Letter of Intent" umfasst im wesentlichen folgende Aspekte: Kaufpreis und Kaufgegenstand, Finanzierung und Strukturierung der Akquisition, wesentliche Schritte und Bedingungen für die Durchführung der Transaktion, zusätzlicher Informationsbedarf, Erfahrungen des Käufers bei vergleichbaren Transaktionen sowie strategische Vorstellungen für die Weiterführung der unternehmerischen Aktivitäten. Der Verkäufer und seine Investment Bank werden die indikativen Angebote auswählen, die der Zielvorstellung am besten entsprechen. Die ausgewählten Unternehmen werden daraufhin zur Due Diligence zugelassen. 1.  Due Diligence Unter Due Diligence wird die eingehende Prüfung eines zum Erwerb stehenden Unternehmens verstanden. Sie beginnt i.d.R. mit der Sammlung von Daten und Informationen (Due Diligence Investigation) über das Unternehmen. Auf Grundlage der gesammelten Daten und der vom Verkäufer bereitgestellten Unterlagen wird eine nach Sachthemen untergliederte Due Diligence-Checkliste erstellt. Diese Checkliste beinhaltet konkrete Fragen und Unterlagenanforderungen an die Eigentümer und an das Management der Zielgesellschaft. Die benötigten Unterlagen werden in einem Datenraum zur Einsicht zur Verfügung gestellt. Auf Basis der eingesehenen und analysierten Daten sowie geführter Managementgespräche stellt der Erwerbsinteressent einen Due Diligence Report zusammen. Die gewonnenen Erkenntnisse sind die Grundlage einer bezogen auf das indikative Angebot verfeinerten Unternehmensbewertung sowie der Ausarbeitung des Gewährleistungsregimes. Zwischen dem Umfang der vom Verkäufer übernommenen Gewährleistung und dem Verhandlungsspielraum des Erwerbers beim Kaufpreis besteht ein direkter Zusammenhang. Gegenstand der Due Diligence Zentrale Untersuchungsgegenstände einer Due Diligence sind insbesondere die rechtliche, finanzielle, steuerliche, umwelttechnische und strategische Situation des Unternehmens. Rechtliche Due Diligence Gegenstand der rechtlichen Due Diligence ist die Prüfung der rechtlichen Grundlagen und rechtlicher Risiken im Unternehmen sowie der internen und externen Rechtsstrukturen. Bei den rechtlichen Grundlagen handelt es sich u.a. um das Vorliegen eines Gesellschafts Vertrags, das Existieren der erforderlichen Gesellschaftsorgane, die Eintragung ins Handelsregister und das Vorliegen erforderlicher behördlicher Genehmigungen. Beispiele für letztere sind gewerberechtliche Sondergenehmigungen, Baugenehmigungen sowie Betriebsgenehmigungen und Umweltauflagen für einzelne Betriebsstätten. Rechtliche Risiken liegen z.B. in laufenden oder drohenden Prozessen. Ferner liegen für einen Erwerber rechtliche Risiken in wichtigen Verträgen und Vereinbarungen, die das Unternehmen eingegangen ist. Besonders wichtig sind Tarifverträge und Betriebsvereinbarungen, da derartige Regelungen erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert haben können, und der potentielle Käufer sehr häufig Veränderungen der innerbetrieblichen Strukturen vornehmen möchte. Unter internen Rechtsstrukturen sind individuelle Verträge mit wichtigen Mitarbeitern, leitenden Angestellen und Führungskräften zu verstehen. Diese sind von hoher Wichtigkeit, da sie Aufschluss über die Möglichkeit zur Bindung von Schlüsselmitarbeitem an das Unternehmen sowie zur Vertragsaufhebung und die ggfs. damit verbundenen Kosten geben. Bei externen Rechtsstrukturen handelt es sich um Rahmenverträge für sich wiederholende Geschäftsvorgänge (z.B. Allgemeine Geschäftsbedingungen, Standardarbeitsverträge, Vertriebsvereinbarungen), um Kooperationsverträge, Großaufträge, wichtige Mietverträge, Versicherungspolicen, Nutzungsrechte sowie Patente, Warenzeichen und Lizenzen. Finanzielle Due Diligence Im Rahmen der finanziellen Due Diligence wird die Ertragskraft und wirtschaftliche Lage des Unternehmens analysiert. Wesentlicher Untersuchungsgegenstand dieser sog. "Financial Due Diligence" sind die Jahresabschlüsse der letzten Jahre, soweit vorhanden der aktuelle Zwischenabschluß sowie die Unternehmensplanung. Ferner können Prüfungsberichte, Strategie- und Geschäftsplanungen sowie Versammlungsprotokolle der Gesellschaftsorgane herangezogen werden. Die Bilanzierung des zu akquirierenden Unternehmens wird nicht nur auf ihre Übereinstimmung mit handelsrechtlichen Vorgaben, sondern auch im Hinblick auf die Bilanzpolitik der Unternehmensführung und die Konsistenz der angewandten Methoden im Zeitablauf untersucht. In einem zweiten Schritt wird die Kompatibilität mit der eigenen Bilanzierungspolitik geprüft. Steuerliche Due Diligence Bei einer steuerlichen Due Diligence werden u.a. Steuererklärungen und -bescheide, Betriebsprüfungsberichte und sonstige Dokumente zu den vergangenen Geschäftsjahren sowie Unterlagen zur steuerlichen Planung des Unternehmens analysiert. Methodisch gleicht die steuerliche Due Diligence einer vorgezogenen steuerlichen Betriebsprüfung. Wenn das zu erwerbende Unternehmen über Verlustvorträge verfügt, ist auch deren Nutzbarkeit für den Erwerber zu prüfen. Umwelt-Due Diligence Eine Umwelt-Due Diligence dient der Erfassung und Bewertung von Umweltrisiken. Dies ist insbesondere dann von Relevanz, wenn mit dem Kauf der Erwerb von Grund und Boden oder Produktionsstätten verbunden ist. Zu den finanziellen Umweltrisiken zählen neben den unmittelbaren Kosten der Schadensbeseitigung und der privaten Haftung - z.B. gegenüber gefährdeten Mitarbeitern oder Dritten - u.a. Besteuerung und Bußgelder, Kosten der Betriebsstillegungen und Investitionen für Sanierungen und Modernisierungen. Strategische Due Diligence Im Gegensatz zu der rechtlichen, finanziellen, steuerlichen und Umwelt-Due Diligence betrachtet die strategische Due Diligence ausschließlich die Zukunft des Unternehmens. Untersuchungsgegenstand sind vor allem Plan-GuV und -Bilanzen sowie Liquiditäts- und Cash Flow- Planungen. Wesentliche vom Käufer zu hinterfragende Planungsprämissen sind u.a. die Einschätzung des Marktes und der Wettbewerbssituation, der Produkte sowie der zu erwartenden Kosten. Dabei ist zu beachten, dass die Chancen und Risiken, die sich aus der Planung für das Unternehmen ergeben, nicht nur auf einer "Stand-Alone"-Analyse basieren, sondern auch im Kontext der strategischen Ziele des Erwerbers untersucht werden. Risiken und Hindernisse Im Zusammenhang mit der Due Diligence spielt die Gefahr des Informationsmissbrauchs durch den Kaufinteressenten eine bedeutende Rolle. Insbesondere wenn mit mehreren Kaufinteressenten, von denen am Ende nur ein einziger zum Zuge kommen kann, und/oder einem direkten Wettbewerber verhandelt wird, ist grds. Vorsicht geboten. Durch eine intelligente Strukturierung des Prozesses kann das Risiko allerdings minimiert werden. Zunächst können sich das Unternehmen und sein Eigentümer durch einen abgestuften Informationsprozess absichern. Die Informationsbasis des Kaufinteressenten wird im Laufe der Verhandlungen nur sukzessive erweitert. Besonders vertrauliche Unterlagen können bis kurz vor der Vertragsunterzeichnung zurückgehalten werden, um die Gefahr eines Informationsmissbrauchs einzudämmen. Zur weiteren Absicherung kann der Einblick in besonders sensible Informationen auf Berater des Käufers beschränkt werden, die einer beruflichen Schweigepflicht unterliegen. Diese können dem Käufer wiederum eine (abgestimmte) Zusammenfassung oder eine allgemeine Aussage zukommen lassen. Erschwerend für die Durchführung einer Due Diligence bei Aktiengesellschaften in Deutschland war lange Zeit die hierzulande vorherrschende Corporate Governance, da der Vorstand im deutschen Aktienrecht eine verhältnismäßig starke Stellung innehat. Gemäß § 76 Abs. 1 AktG hat der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten. Dabei hat er seine Entscheidungen am "wohlverstandenen Unternehmensinteresse” auszurichten, das, anders als in den USA oder Großbritannien, nicht automatisch mit dem Shareholder Value identisch ist. Die Vorstandsmitglieder einer deutschen AG sind gemäß § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG verpflichtet, über vertrauliche Angaben und Geheimnisse der Gesellschaft, namentlich Betriebs- oder Geschäftsgeheimnisse, die ihnen durch ihre Tätigkeit im Vorstand bekannt geworden sind, Stillschweigen zu bewahren. Der Vorstand einer Aktiengesellschaft darf vertrauliche Informationen nur dann weitergeben, wenn eine Beschränkung der Schweigepflicht im "Unternehmensinteresse” liegt. Die für einen Unternehmenskäufer entscheidungsrelevanten Informationen sind aber häufig vertraulich. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften besteht ein weiteres potentielles Hindernis. Da die im Rahmen einer Due Diligence offenzulegenden Informationen in der Regel nicht allgemein bekannt sind, kann der Vorstand mit der Erlaubnis einer Due Diligence zudem gegen das Verbot der Weitergabe von Insidertatsachen gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verstoßen. Wenn die Weitergabe von Informationen im Rahmen eines praxisüblichen Due Diligence-Verfahrens erfolgt, der Aktienerwerb nicht über die Börse stattfindet, die Geheimhaltung gewährleistet ist und eine Informationsweitergabe im "Unternehmensinteresse” liegt, kann i.d.R. aber angenommen werden, dass der Vorstand nicht gegen Insiderrichtlinien verstößt. Der Vorstand einer Aktiengesellschaft kann eine Due Diligence unter Berufung auf das Unternehmensinteresse und das Insiderrecht gegen die Eigentümerinteressen behindern, sei es aus echter, aber nicht unbedingt gerechtfertigter Besorgnis um das Unternehmen oder aus persönlichem Interesse an einem Erhalt des Status quo. Eine "Blockadepolitik" ist aber in den seltensten Fällen angebracht. Zum einen stärken die meisten Fusionen und Übernahmen die Wettbewerbsfähigkeit des betroffenen Unternehmens auf den globalisierten Märkten. Zum anderen bestehen Möglichkeiten, durch Vertraulichkeitsvereinbarungen einem möglichen Informationsmissbrauch entgegenzuwirken. 4.  Bewertung Eine der Hauptaufgaben einer Investmentbank im M&A-Prozess ist die Beratung bei der Unternehmensbewertung. Trotz einer Vielzahl an finanzwirtschaftlichen und mathematischen Instrumenten und Methoden wird die Bewertung von Unternehmen in erster Linie durch die subjektive Einschätzung der künftigen Ergebnisüberschüsse beinflusst, die wiederum auf vielen Annahmen über die zukünftige Entwicklung beruhen. Daraus folgt, dass das Ergebnis einer Bewertung nicht zu einem eindeutigen Wert fuhren kann, sondern lediglich zu einer Bandbreite, innerhalb derer sich der faire Wert mit hoher Wahrscheinlichkeit befindet. Integraler Bestand teil einer Unternehmensbewertung sind Sensitivitätsanalysen, um die wesentlichen werttreibenden Faktoren herauszukristallisieren. Vom fairen Unternehmenswert ist der Transaktionswert zu unterscheiden, d.h. die Höhe der Gegenleistung; hierunter ist der Preis zu verstehen, bei dem sich Angebot und Nachfrage treffen. Der Wert, den die Zielgesellschaft für den potentiellen Investoren hat, ist der Transaktionswert (Übernahmewert). Die Höhe des Aufschlages des Transaktionswertes über den fairen Unternehmenswert wird regelmässig durch eine Reihe von Faktoren bestimmt:   Der Begriff des Unternehmenswertes soll in diesem Zusammenhang möglichst genau definiert werden. So muss einerseits zwischen (1.) dem Liquidationswert (Zerschlagungswert), dem Wert im Falle der Zerschlagung der Unternehmen und dem anschliessenden Verkauf der Einzelteile, und (2.) dem Going Concern-Wert, der eine zukünftige Geschäftstätigkeit der Unternehmung unterstellt, unterschieden werden. Im Folgenden werden einige praxisorientierte Ansätze von unterschiedlichen Bewertungsverfahren in der Einzelbetrachtung vorgestellt. Einzelbewertungsverfahren Diese Gruppe von Bewertungsmethoden betrachtet nicht die Unternehmung als Gesamtheit, sondern die Summe ihrer Einzelteile bzw. ihrer Aktivpositionen unter Abzug des Fremdkapitals. Der Liquidationswert der Unternehmen wird definiert als der Wert, der sich bei Aufgabe der Geschäftstätigkeit durch Veräußerung des Vermögens unter Abzug von Schulden und Liquidationskosten ergeben würde. Ausgangspunkt der Bewertung nach dem Substanzwertverfahren (Bilanzwert) ist der Buchwert des Eigenkapitals (Net Asset Value). Aufgrund der Gläubigerschutzvorschriften des HGB (Niederstwertprinzip, Prinzip kaufmännischer Vorsicht) werden die stillen Reserven auf der Aktiv- und Passivseite der Bilanz nicht angemessen berücksichtigt. Eine Bilanzierung nach "International Accounting Standards" (IAS), zu der immer mehr deutsche Großunternehmen übergehen, kommt einer Bewertung zu aktuellen Marktwerten näher. Bei der Berechnung des ANAV ("adjusted net asset value") wird der Buchwert des Eigenkapitals um stille Reserven nach Steuern auf der Aktiv- und Passivseite korrigiert. Dividend Discount Modell Das Dividend Discount Modell wird vor allem zur Bewertung von Banken und Versicherungen herangezogen. Hierzu wird der Unternehmenswert aus den erwarteten Ergebnisüberschüssen in der Planungsperiode abgeleitet. Der Ertragswert umfasst zusätzlich den Endwert also den Wert des nachhaltigen Ergebnisses (Ergebnis, das nach Ablauf der Planungsperiode auf Dauer erzielt werden kann). Basis der Ertragswertmethode sind die an die Aktionäre ausschüttbaren Ergebnisüberschüsse unter Annahme der Vollausschüttung, aber unter Aufrechterhaltung bestimmter aufsichtsrechtlicher Kapitalquoten (Solvabilität). Sie werden unter möglichst vollständiger Eliminierung rechnungslegungspolitischer Einflüsse für den Planungszeitraum prognostiziert und auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Zur Bestimmung des Endwertes werden in der Praxis im Wesentlichen zwei Methoden herangezogen. Einerseits kann dieser als ewige Rente errechnet werden, und zwar entweder in seiner reinen Form oder in der dynamischen Version des Gordon Growth-Modells. Alternativ kann der Endwert durch Börsenmultiplikatoren ermittelt werden. Alle Überschüsse werden mit einem Zinssatz diskontiert, der den Eigenkapitalkosten entspricht (risikoloser Marktzins zuzüglich eines systematischen Risikozuschlages). DCF (Kapitalwertmethode) Das Pendant zum Dividend Discount-Modell ist für Industrieunternehmen (bzw. generell für alle Nicht-Finanzdienstleister) die Discounted Cash Flow-Methode (DCF). Im Unterschied zum Ertragswert werden allerdings keine Ertragsgrößen, sondern Einzahlungsüberschüsse (Cash Flows) abgezinst, um den Unternehmenswert zu bestimmen. Dabei werden sowohl Zahlungen an die Eigen- als auch an die Fremdkapitalgeber der Unternehmen berücksichtigt. Aus diesem Grund nutzt man zur Diskonierung der Cash Flows die durchschnittlichen Kapitalkosten, (Weighted Average Costs of Capital, WACC). Diese werden als gewichteter Durchschnitt von Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalzins unter Berücksichtigung ihrer steuersparenden Wirkung gebildet. Zur Berechnung der Eigenkapitalkosten wird das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet. Die Eigenkapitalkosten, die der geforderten Rendite der Eigenkapitalgeber entsprechen, setzten sich dabei aus dem risikofreien Zinssatz, der Marktrisikoprämie und einem unternehmensspezifischen Risikofakor, dem Unternehmens-Beta zusammen. Letzteres spiegelt die Kovarianz, also das Verhältnis zwischen spezifischem Risiko der Aktie und dem Risiko des gesamten Aktienmarktes oder des entsprechenden Aktienindexes wider. Multiplikatoren Neben den Fundamentalverfahren werden in der Praxis häufig marktorientierte Bewertungsmethoden angewandt. Dabei werden bestimmte Börsenkennzahlen von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen auf zu bewertende Unternehmen übertragen. Durch die Anwendung von relevanten Kennzahlen (Börsenmultiplikatoren) vergleichbarer Unternehmen auf die jeweiligen Richtgrößen des zu bewertenden Unternehmens ergibt sich der implizite Unternehmenswert. Die wichtigsten und geläufigsten Kennzahlen sind das Kurs/Gewinnverhältnis (KGV bzw. Price/Earnings Ratio, PE), das Verhältnis von Unternehmenswert (Firm Value) zu Umsatz (Sales), Unternehmenswert zu Ergebnisgrößen (EBIT, EBITDA) sowie Unternehmenswert zu Net Asset Value bzw. Adjusted Net Asset Value. Um eine angemessene Bewertung über Börsenmultikennzahlen zu erreichen, ist es entscheidend, die richtige Auswahl der vergleichbaren Unternehmen (Peer Group) bzw. eine Bereinigung der betrieblichen Kennzahlen um außerordentliche Einflüsse vorzunehmen. Diese Methode ist insbesondere zur Überprüfung der Ergebnisse der analytischen Ertragswertmethoden gut geeignet. Ein zentraler Aspekt der Kennzahlenbewertung ist die Zukunftsorientierung. Aktienkurse spiegeln erwartete, künftige Unternehmensereignisse wider. Deswegen müssen bei den Kennzahlenmethoden Aktienkurse ausschließlich in Relation zu Prognosen über erwartete Umsatz- und Ergebniszahlen gesetzt werden. Als Informationsquelle hierfür dienen vor allem Analystenschätzungen. Das KGV gibt das Verhältnis des Aktienkurses zum Gewinn je Aktie eines Unternehmens an. Multipliziert mit der Anzahl der Aktien ist das KGV äquivalent zu dem Verhältnis von Börsenwert und erzieltem Jahresüberschuss. Um der Problematik der Vergleichbarkeit von Unternehmen aus verschiedenen Ländern (mit unterschiedlichen Bewertungs- und Bilanzierungsvorschriften) Rechnung zu tragen, wird in der Bewertungspraxis häufig, wie oben dargestellt, auf höher aggregierte Erfolgsgrößen wie EBIT (Earnings before Interest and Taxes) und EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation) zurückgegriffen. Anders als bei Börsenmultiplikatoren stellen die sog. Transaktionsmultiplikatoren auf die Kaufpreise in bereits abgewickelten M&A-Transaktionen ab. Neben der richtigen Auswahl der vergleichbaren Transaktionen ist bei den Transaktionsmultiplikatoren jeweils der spezifische Hintergrund der Transaktion zu berücksichtigen (z.B. Anzahl der Bieter). Eine Bewertung über Transaktionsmultiplikatoren sollte i.d.R. nur zur Absicherung der eigenen Fundamentalbewertung zzgl. Prämie erstellt werden. Die Fundamentalverfahren stehen immer im Zentrum der Bewertungspraxis. Der Abgleich mit den Marktbewertungen ist jedoch zur Überprüfung der Praxistauglichkeit einer Bewertung dringend anzuraten. Nur mit den Fundamentalverfahren kann darüber hinaus die Preisobergrenze für eine Akquisition berechnet werden: diese ist dann erreicht, wenn der Unternehmenswert des Käufers durch die Transaktion nicht erhöht wird. 5.  Vertragsverhandlungen Ein wesentlicher Aspekt der Vertragsverhandlungen ist die Garantie der Vertraulichkeit der Gespräche. Um den Prozess der Vertragsverhandlungen zu beschleunigen können die erzielten Einigungsfortschritte schrittweise festgeschrieben werden. Hierfür eignen sich die Erstellung eines Memorandum of Understanding und eines Term Sheet. Auf Risiken, die im Rahmen der Due Diligence offensichtlich wurden, kann mittels einer "Eam Out"-Struktur eingegangen werden. Damit wird der Kaufpreis eines Unternehmensanteils zu einem späteren Zeitpunkt von einer dann eingetretenen Unternehmensentwicklung abhängig gemacht. Ein weiteres Instrument zur Reduzierung der Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer ist die Aufnahme von Gewährleistungsbestimmungen in das Vertragswerk. Hierbei können die Rechtsmängelhaftung nach §§ 434ff. BGB sowie die Sachmängelhaftung nach §§ 459ff. BGB zur Anwendung kommen. Erfolgt der Unternehmenskauf durch eine öffentliche Übernahme, so kann das Zielunternehmen entweder durch einen schrittweisen Aufkauf oder ein öffentliches Angebot erworben werden. Hierbei kommt das seit dem 1. Januar 2002 geltende Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) zur Anwendung. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Das WpÜG wurde geschaffen, da die freiwilligen Regelungen des von der Börsensachverständigenkommission eingeführten Übernahmekodex keine flächendeckende Anwendung fanden und nicht in gleichem Maße zur Kapitalmarktusance wurden wie insbesondere in den angelsächsischen Ländern. Das WpÜG findet Anwendung auf Gesellschaften mit Sitz in Deutschland, die zum Ziel einer Unternehmensübernahme wurden und deren Aktien an einer inländischen Börse zum amtlichen Handel oder zum geregelten Markt zugelassen sind bzw. zum Handel an einem organisierten Markt in einem anderen Staat im Europäischen Wirtschaftsraum. Intention bei der Schaffung des WpÜG war es, beim Erwerb von Kontrollmehrheiten an einer Zielgesellschaft und anderen öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren in Deutschland Rahmenbedingungen vorzugeben. Diese sollen sich an internationalen Standards orientieren und ein faires und geordnetes Angebotsverfahren gewährleisten. Mit den Regelungen der § 10 ff WpÜG soll insbesondere die Transparenz des Angebotsverfahrens gefördert werden. Hierzu wurden im WpÜG Zeitpunkt und Frist der Angebotsabgabe, Umfang und Inhalt der in dem Angebot enthaltenen Informationen sowie die Sicherstellung der Finanzierung des Angebots detailliert festgeschrieben. Damit soll sichergestellt werden, dass alle Aktionäre über den selben Umfang an Informationen verfügen. Darüber hinaus ist eine der wichtigsten Regelungen des WpÜG die Vorschrift, dass ein Bieter, sobald er direkt oder indirekt über mehr als 30% der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft erwirbt, auch den übrigen Aktionären gemäß § 31 WpÜG ein Kaufangebot mit einer angemessenen Gegenleistung zu unterbreiten hat. Die Gegenleistung bestimmt sich dabei nach § 5 WpÜG-Angebotsverordnung und kann in einer Geldleistung in Euro oder in liquiden, an einem organisierten Markt des Europäischen Wirtschaftsraums notierten Aktien bestehen. Der Wert der Gegenleistung muss dabei gem. § 5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung mindestens dem gewichteten inländischen durchschnittlichen Börsenkurs der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor Veröffentlichung des Angebots entsprechen. Dem Vorstand der Zielgesellschaft wird durch § 33 WpÜG untersagt, Handlungen vorzunehmen, die den Erfolg dieses Angebots beeinträchtigen könnten. Ausnahmen von dieser Regelung sind gestattet, wenn der Aufsichtsrat oder die Hauptversammlung diese Handlungen genehmigt haben oder wenn sie dazu dienen, ein konkurrierendes, genehmes Angebot zu suchen (White Knight). Relevante Paragraphen zu Akquisitionen, die im Aktiengesetz manifestiert sind, behandeln neben Offenlegungsvorschriften, die u.a. die Veröffentlichung von Anteilen ab bestimmten Wertgrenzen verlangen, vor allem auch die sogenannte "Squeeze-out"- Regelung. Besitzt ein Hauptaktionär mehr als 95 Prozent der Aktien einer Gesellschaft, so kann die Hauptversammlung beschließen, dass die Minderheitsaktionäre ihre Aktien dem Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung übertragen müssen. Ziel dieser seit dem 1. Januar 2002 geltenden Regelung ist es, den Formalaufwand (Abhaltung einer Hauptversammlung, weitreichende PublikationsVorschriften etc.) für die Aktiengesellschaft zu vermindern. Das WpÜG sieht je nach Gesetzesentwurf gem. § 59ff einzelne Sanktionen vor: Rechtsverlust: Bei Verstoß gegen das WpÜG bestehen für die Zeit des Verstoßes keine Rechte aus Aktien, die dem Verpflichteten oder einem Tochterunternehmen des Verpflichteten gehören. Sperrfrist: Der Bieter kann ein erneutes Angebot grundsätzlich erst nach einem Jahr abgeben, nachdem sein Erwerbs- oder Übernahmeangebot untersagt wurde oder durch das Knüpfen des Angebots an eine Mindestquote gescheitert ist. Zinsen: Bei Missachtung des Zwangs zur Abgabe eines Pflichtangebots müssen Zinsen auf die ausbleibende Gegenleistung an die Aktionäre der Zielgesellschaft gezahlt werden. Bußgeld: Ein Verstoß gegen das WpÜG kann mit einer Geldbuße von bis zu einer Million Euro bestraft werden. Neben dem WpÜG gibt es eine Reihe weiterer Gesetze, Verordnungen und Regeln, die im Falle von M&A-Transaktionen zur Anwendung kommen können. Gesellschaftsrechtliche Vorschriften finden sich in erster Linie im Aktiengesetz (AktG) sowie dem Umwandlungsgesetz (UmwG). Letzteres beinhaltet Vorschriften zu Fusionen. Wettbewerbsrechtliche Vorschriften finden sich in erster Linie im Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen (GWB). Grundsätzliches Ziel dieses Gesetzes ist die Verhinderung der Entstehung von marktbeherrschenden Unternehmen, die zur Verhinderung oder Einschränkung des Wettbewerbes in ihrem relevanten Markt und damit zur Verschlechterung der Verbrauchersituation fuhren. Aus diesem Grund werden anmeldepflichtige, genehmigungspflichtige und verbotene Unternehmenszusammenschlüsse und die damit verbundenen Prozesse definiert. 6.  Urteil der Kapitalmärkte Um die Frage nach der ökonomischen Rationalität von M&A-Transaktionen zu klären, müssen vor allem zwei Fragen beantwortet werden: (1.) Wie reagieren Kapitalmärkte auf die Ankündigungen von Akquisitionen und (2.) Schaffen es die zusammengeschlossenen Unternehmen, zusätzlichen Wert für die Aktionäre zu generieren? Aktuelle Studien zeigen, dass die Kapitalmärkte ihre Einschätzung von Akquisitionen im Laufe der letzten zehn Jahre geändert haben. Während Kapitalmarktreaktionen nach Ankündigungen von Akquisitionsabsichten zwischen 1988 und 1990 im Durchschnitt noch negativ waren, lässt sich in den 90er Jahren bis 1998 ein eindeutig positiver Trend verzeichnen. Daraus kann die Einschätzung des Marktes abgeleitet werden, dass Käufer disziplinierter geworden und die Lemeffekte hinsichtlich der Nutzung von Akquisitionen zur Steigerung des Unternehmenswertes größer geworden sind. Die Verminderung dieser Tendenz im Jahr 1999 wird dadurch erklärt, dass es sich seither schwieriger darstellt, Unternehmen zu attraktiven Preisen zu erwer- Um die Wertgenerierung zu quantifizieren, wurde die mittelfristige Kursentwicklung von Käufern untersucht. Dabei stellte sich heraus, dass ungefähr jeder zweite Unternehmenskauf Wert für die Aktionäre des Käufers geschaffen hat. Hieraus folgt, dass M&A-Aktivitäten - richtig implementiert - zu den wertvollsten Shareholder Value-Instrumenten gehören und aus dem heutigen Wirtschaftsgeschehen nicht mehr wegzudenken sind. Andreas R. Dombret, Managing Director, ist Co-Sprecher der Geschäftsßhrung der Investmentbank Rothschild in Deutschland. Dieser Beitrag entstand unter Mitarbeit von Dr. Joachim Häcker, Assistant Director, Rothschild. Literatur: ACHLEITNER, P. /DRESIG, T.: "Mergers & Acquisitions", in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Schäffer- Poeschel, 2001. COPELAND, T. / KOLLER, T. / MURREN, J.: "Valuation - Measuring and Managing the Value of Companies", John Wiley & Sons, 1995. DOMBRET, A.: "Share Deals bei M&A-Transaktionen auf dem Vormarsch", in: Die Bank, 1999. DOMBRET, A. / BENDER, O.: "Kapitalmarktorientierte Bewertung von Banken in der Praxis", Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, Gabler, 2000. EMAY, D. / FINNALY, J.: "Corporate Financial Management", McGraw-Hill, 1999. ERNST, D. / HÄCKER, J.: "Realoptionen im Investment Banking - M&A, IPO, VC", Schäffer Poeschel, 2002. HÄCKER, J. / RAGOTZKY, S.: " Reduzierung der Informationsrisiken beim Unternehmenskauf⁴, in: M&A Review, 1999. ROSS, S. / WESTERFIELD, R.. / JAFFE, J.: "Corporate Finance", Mc Graw Hill, 1998.