Asset Management

1. Stark wachsendes Geschäftsfeld Asset Management bezeichnet die treuhänderische Verwaltung fremder Vermögen. Unter diesem Begriff wird die professionelle Verwaltung von Vermögenswerten für institutioneile oder private Kunden zusammengefaßt. Verwandte oder eingeschlossene Begriffe sind insoweit: Investment Management, Anlagemanagement, Portfoliomanagement, Fondsmanagement. Praktische Verwendung findet der Begriff inzwischen nicht nur im angelsächsischen Bereich, sondern auch im Deutschen wie weltweit. Das Tätigkeitsfeld umfaßt in der Regel die Verwaltung von Wertpapier-Portfolios für die Kunden, und zwar einerseits in Form von Publikums- oder Spezialfonds, andererseits in Form von Verwaltungsmandaten z.B. für Pensionsfonds und Pensionskassen, Stiftungen oder große private Vermögen. Z.T. wird unter dem Begriff auch die Verwaltung von Immobilien vermögen mit einbezogen (die z.B. bei Pensionsfonds einen Teil des Vermögens bilden) oder sog. Private Equity Investments (Beteiligungs- und Wagniskapital Fonds), deren Mittel teilweise in noch nicht börsennotierte bzw. nicht verbriefte Werte angelegt werden. Gelegentlich wird auch die Verwaltung sog. Hedge Funds einbezogen. Asset Management ist eines der am stärksten wachsenden Geschäftsfelder im Finanzgewerbe. In Deutschland haben sich die gesamten Fondsvermögen innerhalb der letzten zehn Jahre von 1990 bis Anfang 2000 von 123 Mrd. Euro auf 866 Mrd. Euro versiebenfacht. Weltweit belaufen sich die Fondsvermögen auf 11,5 Billionen Euro. Dahinter stehen die wachsenden privaten Geldvermögen, aber auch der steigende Bedarf an professionellem Portfolio-Management dieser Vermögen. Mehr und mehr private Anleger wie die meisten institutioneilen Anleger (etwa Versicherungen, Versorgungswerke, Pensionsfonds) vertrauen zunehmende Teile ihrer Anlagevermögen professionellen externen Asset Managern an. Die Umstellung und Ergänzung der staatlichen Altersvorsorge durch private Kapitalansammlung, die in Deutschland und Kontinentaleuropa noch weit hinter den USA und Großbritannien nachhinkt, gibt dieser Entwicklung weitere Dynamik. Vergleichsweise stabile Erträge, begrenztes Risiko und geringe Eigenkapitalanforderungen kennzeichnen das Geschäftsfeld. Das Tätigkeitsfeld wird immer globaler und der Wettbewerb immer internationaler. Professionelle Asset Manager sind in Deutschland vorwiegend Investment-Gesellschaften, Kreditinstitute und in steigendem Maß Versicherungen. Entsprechend den beiden Hauptzielgruppen: Privatanlegem (Retail Asset Management) und Institutionen (Institutionelles Asset Management) hat das Geschäftsfeld deutlich unterschiedliche Ausprägungen. Für die Zielgruppe Privatanleger sind Publikumsfonds die zentrale Form standardisierter Vermögensverwaltung. Im institutioneilen Asset Management spielen Spezialfonds in Deutschland eine bedeutende Rolle sowie darüber hinaus Vermögensverwaltungs-Mandate. 1.  Rechtliche Voraussetzungen In Deutschland sind Asset Manager überwiegend in der rechtlichen Form der Fonds- oder Kapitalanlagegesellschaften (KAG) tätig. Ihre Tätigkeit wird durch das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) geregelt. Sie unterliegen darüber hinaus einer umfassenden Aufsicht durch das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred); das gilt für die Erlaubnis zum Geschäftsbetrieb wie die Einhaltung der gesetzlich vorgeschriebenen Anlagegrenzen und die sachgerechte Verwendung der Erträge, die Vereinbarkeit von Werbemaßnahmen mit dem KAGG, dem KWG und wettbewerbsrechtlichen Bestimmungen. Investmentfonds werden damit in einer gesetzlich und aufsichtsrechtlich abgesicherten Struktur angeboten, die ein hohes Anlegerschutzniveau aufweist; überdies bieten Fonds Vorteile administrativer und bilanzieller Art für die Investoren. KAGs sind ausschließlich nach dem sog. Vertragstyp organisiert, d.h. das Betriebskapital und die aus den Geldern der Anleger bestehenden Fonds bilden voneinander getrennte Vermögensmassen. Die Anleger werden somit nicht Teilhaber der KAG, sondern nur des jeweiligen Sondervermögens. Demgegenüber gibt es im Ausland Investmentgesellschaften, die nach dem sog. Gesellschaftstyp organisiert sind und ihre Fonds ebenfalls in Deutschland vertreiben können. Bei diesen Gesellschaften sind Betriebskapital und Fondsvermögen nicht getrennt, sondern bilden eine Einheit. Neben den Fonds für das breite Publikum - insbesondere Wertpapiersparer, größere Privatanleger, Firmen und Firmeninhaber - hat der deutsche Gesetzgeber sog. Spezialfonds definiert, die von nicht mehr als zehn Anteilsinhabem - nicht natürlichen Personen - gehalten werden und ein geringeres Maß an Publizität verlangen. Der Anlegerkreis beschränkt sich auf institutioneile Investoren wie Unternehmen, Versicherungsgesellschaften, Stiftungen, Pensionskassen, Versorgungswerke und Sozialversicherungsträger. Das Fondsgeschäft ist nicht national beschränkt, sondern bewegt sich in einem intensiven Wettbewerb der Fonds und Fondsstandorte international. Deshalb spielen konkurrierende Regelungen anderer Fondsstandorte, aus deutscher Sicht insbesondere Luxemburgs, eine komplementäre Rolle. In Deutschland wird die Zulassung von Fonds ausländischer Gesellschaften durch des Auslandinvestment-Gesetz (AIG) geregelt. Schon frühzeitig haben die europäischen Länder für den Fondsvertrieb - beginnend Mitte der 80er Jahre - ihre nationalen Regelungen auf europäischer Ebene durch die sog. OGAW-Richtlinie koordiniert ("Richtlinie zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren"). Entsprechend der Richtlinie ist für Fonds, die in anderen EU Ländern mit "Europa-Paß" zugelassen worden sind, keine weitere Genehmigung in Deutschland oder anderen EU Ländern erforderlich, sondern nur noch eine Anmeldefrist zum öffentlichen Vertrieb. Für die Tätigkeit von Asset Managern außerhalb des Fondsgeschäfts gab es in Deutschland bis 1997 keine den USA oder Großbritannien vergleichbare spezifische Regelung. In den USA unterliegen Asset Manager bereits seit 1940 der Aufsicht der SEC auf Grundlage des Investment Advisers Act. In Großbritannien gilt seit 1986 der Financial Services Act, der entsprechende Aufsichtsbefugnisse an die Financial Services Authority (FSA), eine dem Finanzminister direkt unterstellte Behörde, delegiert. Im Zuge der EG- Wertpapierdienstleistungsrichtlinie sind in Deutschland aber seit 1998 im KWG Regelungen niedergelegt, die sich auf die sog. Finanzportfolioverwaltung für andere beziehen. In organisatorischer Hinsicht (Eigenkapitalausstattung, Geschäftsleiterqualifikation, erforderliche sachliche und personelle Ausstattung) unterliegen Asset Manager überdies der Aufsicht des BAKred. Hinsichtlich ihres Marktverhaltens ist zusätzlich das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) als Aufsichtsbehörde zuständig. 2.  Vertragliche Beziehungen Voraussetzung für die Tätigkeit eines Asset Managers ist der Abschluss eines Vertrages mit dem Anleger. Bei Publikumsfonds bedürfen diese Vertragsbedingungen der Genehmigung des BAKred; Mindestangaben dafür sind gesetzlich vorgegeben. Bei Spezialfonds ist keine Genehmigung des BAKred erforderlich. Einen besonders wichtigen Bestandteil jedes Asset Management-Vertrages bilden die Anlagerichtlinien. Sie beschreiben das Anlageziel für das Mandat sowie den Ermessensspielraum, der dem Anlagemanager typischer weise für die Mittelanlage eingeräumt wird ("discretionary management"), z.B. im Hinblick auf Performancemaßstab (sog. Benchmark), Basiswährung, Anlageuniversum, Asset Allocation, Fremdwährungen, Kassehaltung, Risikostreuung, Derivateeinsatz. Bei Publikumsfonds sind die Anlagerichtlinien im allgemeinen exemplarischer gewählt (z.T. durch das KAGG auch schon fest vorgegeben) als bei Spezialfonds oder individuellen Mandaten. Bei letzteren können anlegerspezifische Anlageziele oder -grenzen hinzukommen, die sich z.B. aus internen Vorgaben (Satzung, Risikomanagement-Richtlinien, ethischen Grundsätzen etwa bei kirchlichen Trägem) sowie gesetzlichen und behördlichen Vorschriften (z.B. Deckungsstockfähigkeit bei Lebensversicherem oder Pensionskassen) ergeben. Diesbezüglich lassen sich Spezialfonds für unterschiedliche Anlegerkreise unterscheiden: Spezialfonds für institutioneile Anleger, die bei der Vermögensanlage keinen spezifischen Bindungen unterliegen (Unternehmen, berufständische Organisationen). Spezialfonds für institutioneile Anleger, die der Versicherungsaufsicht unterliegen und die die maßgeblichen Anlagevorschriften und -grenzen des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG) für die Anlage von Mitteln des Deckungsstocks und des übrigen gebundenen Vermögens zu beachten haben. Spezialfonds für Sozialversicherungsträger zur Anlage von Rücklagemitteln gemäß den Vorschriften des Sozialgesetzbuches. Spezialfonds für Bausparkassen und Hypothekenbanken zur Anlage verfügbarer Mittel gemäß den für diese Institute geltenden gesetzlichen Bestimmungen. 3.  Wachsendes Leistungsspektrum Im Publikumsfondsgeschäft ist neben den "klassischen" Aktien- und Rentenfonds sowie gemischten Fonds und Geldmarktfonds eine Vielzahl neuer Fondstypen entwickelt worden: Fonds mit begrenzter Laufzeit und/oder mit Risikobegrenzung - ggf. durch Garantie unterlegt -, gemischte Grundstücks-AVertpapierfonds, Altersvorsorgefonds, Dachfonds (nur mit eigenen oder auch mit Fremdfonds); daneben Branchenfonds, Blue Chip Fonds oder Mid Cap und Small Cap Fonds (also Fonds, die auf mittlere und kleine Werte setzen), Neuer Markt Fonds oder sog. Themenfonds (die z.B. auf bestimmte Wachstumstrends setzen) und schließlich sog. Tradingfonds für bewegliche Anleger (ohne Kaufprovision, nur mit Managementprovision). Das Geschäft zeichnet sich hier durch ausgeprägte Produkt- und Innovationszyklen aus. Die Anforderungen an die Management-Teams verlangen gleichermaßen globale Markt- Expertise und Präsenz wie tiefgehendes spezialisiertes Wissen über Einzelwerte und Marktsegmente verbunden mit entsprechendem Research und direkten Unternehmenskontakten. Bei institutionellen Portfolios herrschten bislang in Deutschland gemischte Portfolios vor. Auch hier werden aber zunehmend spezialisierte Portfolios (Sektoren und Branchen, Mid und Small Caps, "themenorientierte" Investmentansätze etc.) gefragt, ähnlich wie dies in den USA schon seit längerem der Fall ist. 4.  Anlagestrategien und Manangementstile 4.1  Der Investmentprozeß Insbesondere im institutioneilen Portfoliomanagement (Spezialfonds) spielt der genau definierte Investmentprozeß eine zentrale Rolle, um institutionellen Anlegern Transparenz über das Anlagemanagement zu geben. Er beginnt mit der Zielfestlegung (die i.d.R. einer marktorientierten Benchmark folgt). Im zweiten Schritt erfolgen Research und Informationsauswertung, die Ableitung von Bewertungen und/oder Ertragsprognosen für Anlagebereiche (Asset Klassen - Liquidität, Rentenanlagen, Aktienanlagen). Ihr folgt die Formulierung der Anlagestrategie, d.h. die Strukturierung des Gesamtportfolios nach Kassehaltung, Aktien- und Rentengewichtung, Laufzeiten, Branchen, Ländern und Währungen (Asset Allocation) sowie nach Einzeltiteln (Stock Selection). Wichtig ist dabei auch die Risikobewertung. Vierter Schritt ist die Durchführung der Transaktionen am Markt, der dann das regelmäßige Ergebnis- und Risikocontrolling folgt, d.h. die Analyse der Performanceabweichungen zur vorgegebenen Benchmark (Tracking Error) und die Erfolgsquellenanalyse (Performance Attribution). 4.2  Aktiv vs. passiv gemanagte Portfolios (Fonds) Ziel aktiven Managements ist eine möglichst hohe und stetige Wertentwicklung, die besser als der gewählte Vergleichsmaßstab (Referenzindex) ausfallen soll. Aktives Management bedeutet somit, dass die Portfoliostruktur eines Fonds bewußt von der Zusammensetzung seines Orientierungsmaßstabes durch Über- oder Untergewichtung einzelner Portfeuilleteile abweicht. Dies erfordert im einzelnen die unterschiedliche strategische Steuerung z.B. von Länder- oder Branchengewichtungen, von Standard-/Spezialwertegewichtungen, Einzeltiteldotierungen und Termingeschäften (-absicherungen). Strategisches Instrument kann darüberhinaus - je nach Fondsausrichtung - auch die Veränderung der Kasseposition sein. Passive Anlagestrategien versuchen hingegen lediglich, das Ergebnis von Marktdurchschnitten -    dargestellt durch Indizes - zu erreichen. D.h. sie bilden diese Indizes im Portfolio nach. Da hierbei keine aktive Allokation und Stock Selection stattfindet, werden im allgemeinen geringere Verwaltungskosten für derartige Fonds oder Mandate berechnet. Das Ziel eines engen Performancegleichlaufs mit dem Index wird aber nicht immer in vollem Umfang erreicht, da die Fonds mit Transaktions- und Administrationskosten belastet sind, die im Index nicht berechnet werden. Indexorientiertes Management spielt bei institutioneilen Anlegern international eine wesentliche Rolle. Bei Privatanlegem haben Indexfonds vornehmlich in den USA größere Verbreitung gefunden; in Deutschland ist ihr Anteil gering. 4.3  Managementstile: Top Down vs. Bottom Up Zunehmend differenzierter werden die Kundenwünsche auch hinsichtlich der Anlagestile. Private Kunden legen vorrangig auf aktives Management Wert mit dem Ziel, die Marktrendite zu schlagen, vor allem aber Verluste zu vermeiden oder zu begrenzen. Dabei reicht der gängige Top Down-Ansatz, bei dem die globale Länder- oder Branchenallokation am Anfang steht und die Einzeltitelauswahl (Stock Selection) erst sekundär erfolgt, nicht mehr aus. Mehr und mehr erfordert erfolgreiches Asset Management daneben die Beherrschung des Bottom Up-Ansatzes. Hier steht die Selektion chancenreicher Aktien im Vordergrund. Je effizienter die Märkte, d.h. je schneller und gleichmäßiger die Investoren und Vermögensverwalter über Marktentwicklungen informiert sind, desto geringer wird die Chance von Performancevorteilen und desto wichtiger wird die gezielte Stock Selection als Basis für Wettbewerbsvorsprünge. 4.4        Optimierungstechniken, Wertsicherungskonzepte und Absicherungsstrategien (Portfolio-Insurance) Zentrale Bedeutung hat die Risikoanalyse und -Optimierung. Neuere Portfolioanalysen und -gestaltungen nutzen zunehmend auch quantitative Methoden und darauf aufbauende Strategien, um das Rendite/Risiko-Verhalten der Portfolios zu optimieren. Insbesondere durch Einsatz von Termininstrumenten wie Optionen und Futures ist es zudem möglich, gezielt Risiken von Portfolios zu reduzieren. Der Einsatz gezielter Absicherungsstrategien ist dabei insbesondere zur Entwicklung von Aktienfonds mit Wertsicherungskonzepten genutzt worden, z.B. Aktienfonds mit Kapitalgarantie (Money Back Guaranty) bzw. mit garantierter Risikobegrenzung z.B. auf 5 oder 10% (mit entsprechend garantiertem Rückzahlungspreis) oder synthetische Aktienfonds, bei denen der Großteil des Portfolios aus verzinslichen Anlagen besteht und das Aktienprofil durch Kaufoptionen (meistens Indexoptionen) hergestellt wird. 4.5  Performancemaßstäbe ändern sich Entsprechend der modernen Portfoliotheorie gibt es klar messbare Kriterien für den Erfolg der Geldanlage. Ziel ist, die Rendite zu maximieren bei gleichzeitiger Minimierung des Risikos (d.h. der Wertschwankungen des Investments, seiner sog. Volatilität). Als Maßstab der Performance (sog Benchmark) werden in der Regel gängige Marktindizes (Kurs- oder Performanceindizes) herangezogen, die das jeweilige Anlegerprofil oder Anlageziel widerspiegeln. Allerdings verlieren diese Maßstäbe an Relevanz, soweit sie auf globalen Länderallokationen beruhen. Mehr und mehr erweisen sich länderübergreifende und weltweite Branchenallokationen als zukunftsträchtiger. Der Zuschnitt auf weltweite Branchen verringert durch geringere Branchen-Korrelation das Kursschwankungsrisiko des Portfolios und erhöht das Wachstumspotential durch gezielte Allokation. Die gängigen großen Indizes spiegeln die Marktdynamik z.B. im Bereich der Technologiewerte nur unzureichend wider. Das Erkennen neuer Trends und die aktive Stock Selection werden daher auch für das Anforderungsprofil der Asset Manager immer wichtiger. Voraussetzung für gezielte Stock Selection ist aktiv betriebenes Aktienresearch sowie Credit Research. Nicht nur weltweites Markt-Research, sondern insbesondere auch intensive direkte Unternehmenskontakte und eigenes Research (bzw. der enge Kontakt von Asset Manager und Research - sog. Buy Side Research) müssen die Basis für qualitätsorientiertes Bottom Up- Anlagemanagement schaffen. Überdies kann qualifiziertes Credit Research wertvolle Hinweise zur Einschätzung von Unternehmensrisiken liefern. 4.6  Verfeinerung der Kontrollsysteme Reduzierung der operationalen Risiken und Effizienzsteigerung erhalten im modernen Asset Management steigende Bedeutung. Die Funktionen werden immer klarer getrennt. Dies gilt z.B. dann, wenn der Asset Manager finanziell zu einer Bank gehört, die auch das Broker- und Depotbankgeschäft betreibt. Manche institutionelle Anleger, insbesondere die großen internationalen Pensionsfonds, lassen generell keine oder nur einen bestimmten Prozentsatz der Geschäfte mit verbundenen Unternehmen ("affiliate transactions") zu oder machen solche Geschäfte von einer Vorabgenehmigung im Einzelfall abhängig. Im Verhältnis zum Broker findet zunehmend der Grundsatz der "best execution" Anwendung. Andere Anleger legen Wert darauf, dass der Asset Manager nicht mit der Depotbank finanziell verbunden ist. Auch intern findet bei großen Asset Managern zunehmend eine funktionale Spezialisierung statt. Die einzelnen Schritte des Anlageprozesses und der Ausführung werden von unterschiedlichen, sich gegenseitig kontrollierenden Einheiten wahrgenommen. Bei den Fondsgesellschaften gibt es neben der externen Erfassung und Anteilspreisberechnung durch die Depotbank und den regelmäßigen externen Kontrollen durch das BAKred und Wirtschaftsprüfer insoweit interne Kontrollen, die Alleingänge von einzelnen Fondsmanagem durch mehrstufige Entscheidungsstrukturen oder die Trennung von Handel (Disposition) und Anlagemanagement verhindern sollen. Die Einhaltung von Compliance-Regeln (z.B. Chinese Walls gegenüber Mutterinstituten) gehören heute ebenfalls zum etablierten Standard von Kapitalanlagegesellschaften. Letztlich entscheidendes Aktivum in einem kontrollierten Anlageprozeß sind aber die "weichen Faktoren": Qualität und Kontinuität des Managementteams. 4.7  Vertrieb und Service als Schlüsselfaktoren Immer ausschlaggebender für die Marktposition eines Asset Managers wird die Vertriebsseite. Im Asset Management Geschäft mit institutionellen Kunden erfolgt der Vertrieb neben den eigenen Kontakten in steigendem Maß über sog. Advisor, die den Kunden bei der Auswahl der Asset Manager, der Portfolio-Bestimmung und der Performance-Analyse beraten. Zunehmend sind spezialisierte Mandate statt der früher vorherrschenden gemischten Portfolios gefragt. Auf der Serviceseite sind derartige Leistungen insbesondere durch tiefgehende Performanceanalyse und Reporting im Kundeninteresse zu ergänzen. Im Vertrieb der Publikumsfonds gilt: Fondsgeschäft ist zum überwiegenden Teil Beratungsgeschäft. Nur ein kleiner Teil der Anleger ist wertpapiererfahren genug, um ohne Beratung auszukommen. Dementsprechend dominieren im Fondsvertrieb Banken und Sparkassen als Vertriebspartner. Dies beginnt sich allerdings zu ändern, die Bedeutung alternativer Vertriebswege nimmt zu: Versicherer haben schon seit längerem Fonds in ihrer Angebots- und Produktpalette, mit steigendem Erfolg insbesondere auch in Form der fondsgebundenen Lebensversicherung. Unabhängige Vermittler und Vermittler-Pools haben ihr Marktgewicht deutlich steigern können. Der z.T. beratungslose Vertrieb über Direktbanken mit einer bankenunabhängigen Produktpalette gewinnt zunehmend Marktanteile. Aber auch der direkte Verkauf über das Internet wird intensiver. Hand in Hand mit der Öffnung und Ausweitung der Vertriebswege gewinnt der "Best-Advice"- Gedanke immer mehr an Bedeutung. Anleger erwarten nicht nur den hauseigenen Fonds, sondern den besten Fonds aus dem Marktuniversum, d.h. die Performance-Bewertung der Fonds wird zunehmend zum Auswahlkriterium des Angebots in den Vertriebswegen. Auch in Dachfonds, die in eine Vielzahl von Zielfonds unterschiedlicher Fondsgesellschaften investieren, kann sich der Best-Advice-Gedanke realisieren. Die Auswahl der Fonds am Markt wird dabei in steigendem Maß durch das Fonds-Rating unabhängiger Research-Gesellschaften unterstützt. Für die eigenständige Positionierung der Fondsgesellschaften im Markt sind neben guter Performance ein eigenständiges Markenbild sowie Service und Kunden-Kommunikation die zentralen Anforderungen. Zum Service gehört dabei für die großen Fondsgesellschaften die kostengünstige Führung von Investmentkonten, zunehmend auch mit elektronischen Informations- und Dispositionsmöglichkeiten. Die Fondsbranche führt 5,9 Mio. Investmentkonten in Deutschland (Stand: Ende 1998), das sind fast 30 Prozent aller von Kreditinstituten geführten Wertpapierdepots. Literatur BRUNS, C., MEYER-BULLERDIEK, F. (1996), Professionelles Portfolio-Management. Stuttgart. LAUX, M., PÄSLER, R. (1992), Wertpapier-Investmentfonds, Frankfurt am Main. MÖSSLE: Asset Management, (2000), in: Geld-, Bank- und Börsenwesen. Hrsg. Obst, Hintner. 40 Aufl., S. 64 ff., Schäffer/Poechel Verlag, Stuttgart. PAUL, T., PÄSLER, R. (1999), Das deutsche Investmentrecht. Eine Einführung in das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften und das Auslandinvestment-Gesetz. Frankfurt am Main. STEINER, M., BRUNS, C. (1995), Wertpapier-Management. 4. Aufl., Stuttgart.